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目录
一、行业框架再梳理——电网产业生态重构，需求维度多元化演进
1.1 六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局
1.2 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外+出海驱动增量扩张
1.3 三类下游场景与六类业务，衍生出13条景气细分赛道
二、公司收入增长归因、24年&25年Q1财务分析
2.1 用板块重点公司情况梳理——市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖
2.2 24年年报及25年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性
2.3 收入增长归因：网内为主要支持、出海进入收获期、网外
2.4 财务分析
三、相关标的
四、风险提示
摘要
■ 投资逻辑
投资逻辑
■ 板块框架再更新：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育13条景气细分赛道。
➢ 六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局。我们将板块内131家企业的全部相关业务归集为六大类，其中高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务的景气度相对更高。
➢ 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外+出海驱动增量扩张。估算24年国内电网设备企业对应行业市场规模约18000亿元，同比两位数增长。相比10年前，当前需求不再集中于电网侧，主要系新能源需求爆发+出海增长。
➢ 衍生出13条景气细分赛道：特高压/输变电/配网/中高压设备出海/国内外电表/AIDC配套为我们重点推荐方向。
■ 公司24年收入增长归因、24年&25年Q1财务分析：
我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的40家上市公司，公司市值分层明显、兼具“专业深耕”与“多元化”、出海趋势显现、机构持仓分化；约8成（31家）企业24年和25年Q1业绩符合/超预期；超半数（22家）企业利润连续三年正增长，其中的16家公司三年归母净利润CAGR在20%以上，印证了板块成长确定性。
（一）网内：24年相关公司的网内收入主要需参考23年和24年在国网及南网的中标情况。23年国网投资增长为主要支撑，24年南网投资的加快成为新的拉动力；
（二）出海：24年海外业务进入收获期。35家涉及到了出海业务。其中有24家企业的海外营收增速超过整体营收增长；多数企业在海外布局了本土化制造工厂/进入了新的海外市场/披露了大幅增长的海外订单。
（三）网外：24年上市公司在网外环节的探索更加积极，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求
■ 24年&25年Q1财务分析：
（一）盈利能力：营收稳健增长，盈利能力略有下降。2024年40家公司实现营收4643亿元，同比+10.2%，实现归母净利润371亿元，同比-6.1%，实现销售毛利率23.7%，同比-1.5pct，实现销售净利率8.6%，同比-2.3pct，实现ROE11.3%，同比-1.8pct。25Q1实现营收988亿元，同比+6.6%，实现归母净利润80亿元，同比+8.0%，实现销售毛利率23.7%，同比-0.2pct，实现销售净利率8.9%，同比-0.1pct，实现ROE2.3%，同比基本持平。
（二）营运能力：应收/存货周转小幅下滑。2024年40家公司整体实现应收账款1568亿元，同比+14%，应收账款周转3.2次/年，同比-0.1次/年，存货1216亿元，同比+16%，存货周转率3.1次/年，同比-0.2次/年；25Q1实现应收账款1562亿元，同比+9%，存货1347亿元，同比+24%。
（三）资本开支：24年资本开支同比基本持平，25Q1资本开支快速增长。2024年40家公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计342亿元，同比基本持平；25Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计85亿元，同比+85%。
盈利预测、估值和评级：
电力设备国内外长期需求明确，1）出海景气持续性高，高压设备出海Q1维持高速增长，国内企业加速海外市场布局未来有望持续兑现；2）25年初国南网规划投资超8000亿元，创历史新高，考虑到国网年中有望进一步上修投资额，国内电网投资确定性高。重点推荐思源电气、三星医疗、明阳电气、平高电气、中国西电等。
风险提示
境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险
正文
1. 行业框架再梳理——电网产业生态重构，需求维度多元化演进
电力设备行业：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育13条景气细分赛道。
1.1 深耕智能电表三十余年，积极开拓配电、新能源业务
我们将板块内131家企业提供的全部相关产品&服务，极简地归类为六大类核心业务：
① 智能/信息化系统、②高压设备、③中低压设备、④电表类、⑤材料类、⑥低压电器。
高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务的景气度相对更高。
1）智能/信息化、高压设备、中低压设备：在电力系统中的价值量占比10~20%，其中高压设备凭借更低的市场集中度（板块中仅8%的上市公司布局该领域）获得更优景气表现；
2）材料类：虽以45%的优势占据电力系统中最大价值量份额，然而由于市场参与者较多（板块中34%的上市公司涉及该业务），环节竞争相对激烈、景气度较低。
3）电表类与低压电器：环节价值量占比均为5%，依托较低的市场参与度（分别涉及16%和12%的上市公司），二者景气水平显著高于材料类板块。
1.2 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外+出海驱动增量扩张
估算24年国内电网设备企业对应行业市场规模接近18000亿元，同比两位数增长。
1） 网内：①国家电网24年国网投资将首次超过6000亿元，同比+13%，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级；②南网24年固定资产投资达到1730亿元，同比+23.5%。
2） 网外：①用电侧：2024年全社会用电量9.9万亿千瓦时，同比+6.8%，制造业固定资产投资额同比+9.2%，预计24年网外市场规模接近3000亿元，同比高个位数增长;
②发电侧：24年风电/光伏/火电/水电/核电新增装机79/277/54/14/4GW,同比+5%/+28%/-7%/+79%/184%,测算单GW风电/光伏/火电/水电/核电电力设备需求分别为8.0/5.1/2.7/3.0/9.9GW，测算24年网外发电侧市场规模约2300亿元，yoy+18%。
3）海外：我们预计24年国内电力出海规模超850亿美元（超6000亿元），主要电力设备出口约660亿元，同比+18%，其中变压器、高压开关、智能电表出口67、41、16亿美元，同比+27%、+24%、+10%。
相比10年前，当前行业需求不再集中于电网侧，主要由于新能源需求爆发+出海规模增长：25年市场空间有望持续增长：
1）网内：25年国网规划投资超6500亿元，南网固定资产投资1750亿元，均创历史新高；
2）网外：①用电侧：25Q1全社会用电量2.38万亿千瓦时，同比+2.5%，全国固定资产投资完成额同比+4.2%；②发电侧：25年核电再次核准10台机组，预计国内风电新增装机规模为115GW，同比+45%；
3）海外：根据海关总署数据，25Q1主要电力设备出口170亿元，同比+17%，其中变压器/高压开关出口同比+39%/+29%，维持高速增长。
1.3 三类下游场景与六类业务，衍生出13条景气细分赛道
基于电网行业六大核心业务架构与下游三大应用场景交叉分析，我们梳理出13条具备持续成长性的景气细分赛道：其中网内市场包含：①特高压建设、②输变电（主干网）建设、③配网升级改造、④电表升级替换、⑤电网信息化；网外（发电/用电侧）市场包含：⑥AIDC行业配套、⑦新能源行业配套、⑧虚拟电厂&微电网；海外市场包含：⑨高压设备出海、⑩中压设备出海、⑪智能电表出海、⑫材料/线缆类出海、⑬低压电器出海。
特高压、输变电、配网、中高压设备出海、国内外电表、AIDC配套为我们重点推荐方向。
2. 公司收入增长归因、24年&25年Q1财务分析
2.1 板块重点公司情况梳理——市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖
我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的40家上市公司，逐一梳理，可以看到：
1） 市值分层明显：板块呈现典型"金字塔"结构，千亿级龙头仅国电南瑞；500亿量级包括特变电工、思源电气；200-500亿区间聚集三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气、许继电气等8家；多数企业市值低于200亿，反映行业集中度与成长阶段差异。
2） “专业深耕”与“多元化”兼具：例如，国电南瑞、中国西电、国网信通等企业深耕专业领域、单极业务主导；三星医疗、平高电气、许继电气等企业布局多项领域。
3） 出海趋势显现：例如，金盘科技海外收入占比从22年14%升至24年29%。
4） 机构持仓分化：头部效应显著，高成长/国央企背景获超配；中小市值企业关注度出现断层，卖方研究资源向龙头集中。
2.2 24年年报及25年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性
电网设备板块40家上市公司中，约8成（31家）企业24年和25年Q1业绩符合/超预期；超半数（22家）企业利润连续三年正增长，其中思源电气、三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气等16家公司三年归母净利润CAGR在20%以上，印证板块成长确定性。
这些企业主要聚焦于高压设备、智能信息化、中低压设备以及电表类业务，并且广泛涉及特高压建设、中高压设备出口、输变电升级、配网智能化、国内外电表市场以及AIDC配套等领域。
2.3 收入增长归因：网内为主要支持、出海进入收获期、网外
（一）网内: 23年国网投资增长为主要支撑，24年南网投资的加快成为新的拉动力
24年相关公司的网内收入主要需参考23年和24年在国家电网及南方电网的中标情况。通过梳理这20家网内重点公司在国网和南网的中标数据,可发现结构性特点：
1）23年公司在国网中标同比增速普遍较快：国电南瑞、特变电工、中国西电、思源电气、平高电气等龙头企业的国网中标同比增速40%以上。
2）24年,这些公司在南网的中标同比增速相对更快。许多企业的南网中标占比显著提升,如特变电工、平高电气等,同比增速达30%以上。这表明南网投资的加快成为24年网内收入增长的新动能。
23年国网投资是这些公司网内收入增长的主要支撑,而24年南网投资的加快则成为新的拉动力。这种结构性特点反映了电网建设的区域差异,以及不同公司在国网和南网的中标情况也呈现出一定的差异化。
（二）出海：2024年海外业务进入收获期，出海战略进一步深化。
2024年可以被视为电力设备板块出海业务开始进入收获期的一年。从数据来看,在这40家重点公司中,有35家涉及到了出海业务。其中,有24家企业的海外营收增速超过了整体营收增长，且增速普遍在20%以上。
2024年电力设备行业的出海战略进一步深化，正泰电器、威胜信息、华明装备等企业在海外布局了本土化制造工厂,以贴近市场需求提升竞争力；思源电气、三星医疗、许继电气等企业则成功进入了新的海外市场,拓展了业务版图；与此同时,特变电工、三星医疗、特锐德、神马电力等龙头企业明确披露了海外订单大幅增长,充分体现了出海业务的快速增长动能。
（三）网外：积极探索，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求
24年上市公司在网外环节的探索更加积极。国电南瑞、中国西电、许继电气等龙头企业进一步深耕传统电力用户市场,在五大六小的合同额实现了显著提升,巩固了在电网领域的领先地位；思源电气、三星医疗、特锐德、许继电气等企业也积极拓展传统用电侧领域,主动挖掘石油石化、轨道交通、冶金等传统工业用电侧的市场需求,进一步丰富了产品应用场景；明阳电气、良信股份、伊戈尔、金盘科技等企业也成功切入了数据中心等新兴领域,斩获了头部客户的重要订单。
2.4 财务分析
（一）盈利能力
①整体情况：营收稳健增长，盈利能力有所下降。2024年40家公司实现营收4643亿元，同比+10.2%，实现归母净利润371亿元，同比-6.1%，实现销售毛利率23.7%，同比-1.5pct，实现销售净利率8.6%，同比-2.3pct，实现ROE11.3%，同比-1.8pct。25Q1实现营收988亿元，同比+6.6%，实现归母净利润80亿元，同比+8.0%，实现销售毛利率23.7%，同比-0.2pct，实现销售净利率8.9%，同比-0.1pct，实现ROE2.3%，同比基本持平。
②各环节盈利能力分化，特高压相关标的表现突出：2024年中国西电、平高电气、许继电气、大连电瓷盈利能力快速提升，毛利率分别同比+2.9pct、+1.0pct、+2.8pct、+8.1pct，25Q1延续增长趋势，我们预计主要受特高压相关产品交付、高电压产品占比提升带来的产品结构优化。出海环节25Q1盈利能力有所下滑，但整体盈利水平仍高于其他细分环节，思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、神马电力25Q1毛利率同比-0.4pct、-2.3pct、-1.8pct、-0.5pct、-1.6pct。
（二）营运能力
①整体情况：整体应收/存货周转小幅下滑。2024年40家公司整体实现应收账款1568亿元，同比+14%，应收账款周转3.2次/年，同比-0.1次/年，存货1216亿元，同比+16%，存货周转率3.1次/年，同比-0.2次/年；25Q1实现应收账款1562亿元，同比+9%，存货1347亿元，同比+24%。
②应收账款：2024年/25Q1同比增长前三大公司均为望变电气、大连电瓷、伊戈尔。
③存货：2024年同比增长前三大公司为国网信通、保变电气、望变电气；25Q1同比增长前三大公司为神马电力、望变电气、中国西电。
（三）资本开支：
①整体情况：24年资本开支同比基本持平，25Q1资本开支快速增长。2024年40家公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计342亿元，同比基本持平；25Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计85亿元，同比+85%。
②各环节资本开支分化，出海、主网环节资本开支高增：出海领先企业三星医疗、威胜信息、华明装备、神马电力24年资本开支同比+88%、+317%、+81%、+110%；主网环节中国西电、平高电气、许继电气24年资本开支同比+111%、+66%、+84%；25Q1资本开支前五大企业分别为威胜信息、国网信通、宏盛华源、明阳电气、森源电气（维权）。
3. 相关标的
报告全文请点击小程序链接查看或联系国金电新团队索要 ]article_adlist-->4. 风险提示
➢ 电网投资不及预期的风险。
电力设备行业很大一部分需求来自电网投资，若电网投资力度不及预期，将影响电力设备整体行业需求。
➢ 新能源装机建设不及预期的风险。
若新能源装机的进度不及预期，将影响电网公司对主网和配网建设的需求。
➢ 电力政策效果不及预期：
政策是推动行业发展的重要因素，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。
➢ 下游需求不及预期：
下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整 个产业链的盈利将受到影响。
➢ 原材料价格上行：
原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润， 从而影响整体行业需求。
往期报告1. 电力设备出海系列深度之二：全球电网投资提速，龙头企业强势出征
2. 电力设备出海系列深度之三：看好欧洲市场更大机遇
3. 智能电表出口：看好海外增长持续性，国内表企加速全球化替代
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7. 平高电气：高压开关龙头，多元需求共驱成长
8. 中国西电：一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞
9. 海兴电力深度：电表出海领航者，渠道赋能新蓝海
10. 电网设备2025年策略：把握出海、特高压、配用电三条主线
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报告信息
]article_adlist-->证券研究报告：《电力设备（电网）板块业绩总结：网内和网外并举，出海进入收获期》
对外发布时间：2025年5月4日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：姚遥
SAC执业编号：S1130512080001
邮箱：yaoy＠gjzq.com.cn
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